今日更新消息美國步入技術性衰退後何時迎來實質性經濟衰退？——美國Q2 GDP點評

2025-07-04 16:42:51产品中心 373

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文丨明明債券研究團隊

核心觀點

　　文丨明明債券研究團隊

　　私人庫存、固定資產投資主要拖累了美國第二季度實際GDP環比增速，政府支出繼續負增長以及消費支出放緩令美國第二季度經濟雪上加霜，美國經濟已步入技術性衰退。美聯儲進一步緊縮下，未來經濟全麵放緩的趨勢較難逆轉，存在三、四季度經濟負增長的可能性。美國實質性衰退核心或在於勞動力市場，目前勞動力市場仍較強勁，需關注後續新增非農就業人數是否下降至20萬以及10萬的警戒線。

　　庫存與固定資產投資為美國第二季度GDP負增長的首要因素。私人庫存投資超預期驟降，主要由於零售貿易大幅下降，未來去庫存趨勢較難改變，其對美國經濟的負麵影響或將進一步擴大。住宅固定投資下降主要由於經紀人傭金和其他所有權轉讓成本下滑，美聯儲進一步緊縮預計將導致住房投資負增長將進一步加深，但由於房地產市場仍然供給緊張，預計不會出現上一輪房地產市場深度衰退的情形。

　　個人消費支出環比仍為正增速，但增速放緩，政府支出繼續拖累美國經濟，淨出口2020年下半年以來首次對美國經濟產生提振作用。消費支出增長主要由於服務消費增加，消費習慣從商品向服務轉移趨勢明顯。聯邦政府支出環比減少主要由於從戰略石油儲備中出售原油導致非國防支出的減少，進口的增加主要由服務的增加推動，出口增長主要由商品和服務增加共同推動。

　　未來美國經濟增速難言樂觀，三、四季度均存在負增長的可能性。在全球經濟放緩的背景下，淨出口的支撐性存疑，通脹較難回落的背景下，消費的韌性或將有所降低，住宅投資與政府投資支出進一步下行的確定性較高，因此年內三季度與四季度經濟下行壓力將較大，存在三季度繼續負增長的可能性，四季度負增長的概率更高。

　　美國還未步入實質性經濟衰退，但部分指標已出現衰退跡象。美國經濟下行的廣度、深度、速度與持久度預計還未達到衰退程度。個人消費支出指標反映出當前經濟衰退風險很高，並且，實際收入同比增速處於危險區間，從消費以及零售銷售角度而言，美國需求也已明顯放緩。但工業總體產出指數同比仍處於較高水平，該指標反映出當前存在的經濟衰退風險偏低。

　　勞動力市場較強勁為經濟未步入衰退觀點的核心論據，但長期而言勞動力市場韌性存疑。此輪緊縮下，美國經濟環境與以往存在較大不同的是，勞動力市場較為緊張，勞動力缺口仍較大，從新增非農就業人數指標來看，當前距離衰退仍有一定距離。未來就業市場指標何時惡化是判斷經濟衰退的關鍵，在經濟整體較快放緩的背景下，年內經濟衰退風險預計將進一步增大，長期而言勞動力市場變動難言樂觀。

　　結論：目前美國經濟已經出現技術性衰退，高通脹環境下，企業投資超出預期快速趨弱，消費韌性較難維持，住宅投資在美聯儲持續加息背景下快速落入負增長區間，未來存在美國經濟增速進一步下滑的可能性。從實際收入、消費等角度，美國經濟已明顯下行，且下行頗具衰退的色彩，但由於就業市場仍較強勁，工業產出還未明顯惡化，因此，目前難言已發生實質性衰退。對於未來美國經濟何時切實發生經濟衰退，還需關注就業指標，新增非農就業人數回落至20-10萬人是一個較好的警示指標。

正文

　　私人庫存、固定資產投資主要拖累了美國第二季度實際GDP環比增速，政府支出繼續負增長以及消費支出放緩令美國第二季度經濟雪上加霜，美國經濟已步入技術性衰退。美聯儲進一步緊縮下，美國未來經濟全麵放緩的趨勢較難逆轉，存在三、四季度經濟負增長的可能性。美國實質性衰退核心或在於勞動力市場，目前勞動力市場仍較強勁，需關注後續新增非農就業人數是否下降至20萬以及10萬的警戒線。

　　庫存與固定資產投資為美國第二季度GDP負增長的首要因素

　　美國第二季度實際GDP繼續環比負增長，因而美國步入技術性衰退。美國第二季度實際GDP環比折年率錄得-0.9%，第一季度實際GDP環比折年率為-1.6%。美國經濟已連續兩個季度負增長，即已出現技術性衰退。第二季度實際GDP環比下降主要由於私人庫存大幅減少，住宅投資、非住宅投資增速大幅下降，政府支出繼續維持負增長。

　　首先，私人庫存投資超預期驟降，主要由於零售貿易大幅下降，未來去庫存趨勢較難改變，其對美國經濟的負麵影響或將進一步擴大。第二季度，美國私人庫存投資從1884.8億美元大幅下降至815.6億美元，對於GDP環比折年率的貢獻率為-2.01%，其減少主要是由零售貿易（主要為汽車經銷商庫存、百貨商店）減少導致的。私人庫存投資周期性較強，對GDP短期變化影響較大。此輪美國私人庫存投資從2020年疫情衝擊後開始補庫存，2022年第一季度GDP口徑下已開始主動去庫存。由於庫存趨勢較難逆轉，且庫存投資的領先指標：美國PMI預計仍將繼續下滑，下降速度仍將較快，因此預計庫存投資未來將進一步較大程度的拖累美國經濟。

　　住宅固定投資步入負環比增長，其下降主要由於經紀人傭金和其他所有權轉讓成本下滑，美聯儲進一步緊縮預計將導致住房投資負增速持續。住宅固定投資第二季度環比折年率由一季度0.4%下降至-14.0%，對二季度實際GDP環比折年率的貢獻率為-0.71%。由於房地產為利率敏感性市場，銷售數據對利率上行有較大且快速的反映，銷售惡化將降低開工意願，因此住宅固定投資由於銷售惡化導致其環比轉為負增長符合預期。目前貨幣政策緊縮對於開工方麵的影響也開始有所顯現，新房開工數據自今年開始下降，導致固定地址新建住宅建築（以開工成本計入GDP）在今年第二季度開始轉為環比負增長。未來住房投資預計負增長將進一步加深，但由於房地產市場仍然供給緊張，預計不會出現上一輪房地產市場深度衰退的情形。

　　非住宅投資較超預期的轉為負增長，二季度環比由一季度10.0%快速下降至-0.1%，對GDP的貢獻率為-0.01%，其放緩趨勢或將持續。非住宅投資環比下降主要由於建築和設備投資的減少，知識產權產品投資的增長一定程度減緩了非住宅投資的下降程度。企業利潤還未明顯惡化，建築與設備投資減少或是由於流動性、貸款收緊，需求放緩導致企業對於未來經濟惡化的擔憂加劇。在利潤支撐下，非住宅投資增速存在三季度邊際轉好的可能性，但中長期而言，非住宅投資的放緩趨勢在美聯儲繼續緊縮、需求持續下降的背景下較難改變。

　　消費支出增長主要由於服務消費增加，消費習慣從商品向服務轉移趨勢明顯，但通脹粘性較高的背景下，消費未來麵臨的下行壓力較大。個人消費支出環比從1.8%（2022Q1）下降至1.0%（2022Q2），對GDP的貢獻率為0.70%。個人消費支出環比仍為正增速主要由服務增長推動，但服務的增長部分被商品的減少所抵消。商品減少主要集中在耐用品以及非耐用品中食品和飲料以及能源商品。這主要由於高通脹持續，尤其是食品與能源通脹高位運行。服務消費上升主要以食品服務與住宿、娛樂服務以及醫療保健的增加為主導。消費由商品轉向服務的趨勢明顯，反映出此前由於疫情受到壓抑的服務需求正在逐步釋放，但整體消費需求在高通脹環境下持續放緩，若通脹年內較難明顯回落，消費或將進一步承壓。

　　政府支出繼續拖累美國經濟，淨出口2020年下半年以來首次對美國經濟產生提振作用。第二季度聯邦政府支出環比-1.9%，對GDP的貢獻率為-0.33%。聯邦政府支出環比減少主要由於從戰略石油儲備中出售原油導致非國防支出的減少，但由於政府出售的原油將計入GDP私人庫存變化，因此對於GDP沒有直接的負麵影響。貿易逆差縮小導致淨出口對GDP的貢獻率轉正，為1.43%。其中，進口的增加主要由服務的增加（旅行增加）推動的，出口增長主要由商品（以工業用品和材料為主導）和服務（以旅遊為主導）增加共同推動的。

　　對於美國GDP的展望，未來美國經濟增速難言樂觀，三、四季度均存在負增長的可能性。在全球經濟放緩的背景下，淨出口的支撐性存疑，通脹較難回落的背景下，消費的韌性或將有所降低，住宅投資與政府投資支出進一步下行的確定性較高，因此年內三季度與四季度經濟下行壓力將較大，存在三季度繼續負增長的可能性，四季度負增長的概率更高。

　　美國還未步入實質性經濟衰退，但部分指標已出現衰退跡象

　　美國經濟下行程度預計還未達到衰退水平，美國此輪實質性衰退或將出現在技術性衰退之後。由於曆史上NBER宣布經濟衰退開始時點存在滯後性，目前難以從NBER的表態中確定美國經濟是否已經步入衰退。但NBER認為衰退是經濟體的整體經濟活動持續數月以上顯著下降而非簡單的兩個季度GDP環比負增長，並且NBER不僅僅通過實際GDP相關的指標判斷，也會通過實際收入（個人收入減去轉移支付）、就業（非農就業新增人數、家庭調查衡量的就業水平）、工業生產和批發零售額等指標判斷（沒有固定的判斷規則）。目前從多個指標來看，我們認為經濟下行的風險還未達到衰退的廣度、深度、速度與持久度。

　　首先，此輪緊縮下，經濟環境與以往存在較大不同的是，勞動力市場較為緊張，勞動力缺口仍較大，從新增非農就業人數指標來看，當前距離衰退仍有一定距離。當新增非農就業人數下降至20至10萬人的區間是一種經濟衰退風險較大的跡象，當新增非農就業人數持續在10萬人並隨後進一步下降，則反映出經濟即將或已經步入衰退。目前從該指標來看，勞動力市場仍較強勁，距離衰退還存在一定距離。

　　其次，實際GDP的主要分項—個人消費支出對於經濟衰退也較敏感，該指標反映出當前經濟衰退風險很高。實際個人消費支出環比折年率處於3%-1%的區間為經濟衰退的跡象，若隨後個人消費支出從1%進一步下降至零以下，往往意味著經濟已經步入衰退。即使目前居民仍持有一定的超額儲蓄，但由於持續高通脹環境，消費的下滑趨勢較難改變，其韌性較難維持。從該指標判斷，由於通脹高粘性，消費較難在下降至0%附近後較快反彈，或預示未來美國經濟衰退難以避免，並且美國經濟衰退時點或較近。

　　再次，工業總體產出指數同比驟降至零也為經濟衰退的信號之一，目前工業總體產出指數同比仍在較高水平，還需關注未來工業總體產出指數下降速度以進一步判斷經濟衰退風險。工業總體產出指數與經濟的同步性較強，往往是工業總體產出指數同比增速1至2個季度驟降至零（需後續繼續下降），是經濟衰退的開始的標誌。但目前工業總產出水平在警示區間（0%至2.5%）的上限附近，雖然存在驟降開始的跡象，但對於經濟衰退的判斷，還需等待未來該指標是否繼續進一步快速下降至接近零水平，並且需確認隨後沒有回升。從該指標判斷，當前存在一定經濟衰退風險，但風險偏低，需關注後續工業產出走勢。

　　總體而言，多個指標已出現經濟衰退的信號，但勞動力市場較強勁為經濟未步入衰退觀點的核心論據，但長期而言勞動力市場韌性存疑。美國實際收入（剔除轉移支付收入）同比增速處於危險區間，從消費以及零售銷售角度而言，美國需求也已明顯放緩，但由於就業市場仍然維持供不應求的局麵，且工業產出方麵還未出現明顯的驟降，目前還難言已發生實質性經濟衰退。當前距離衰退仍有一定距離。就業市場指標何時惡化是判斷經濟衰退的關鍵，在經濟整體較快放緩的背景下，年內經濟衰退風險預計將進一步增大，長期而言勞動力市場變動難言樂觀。

　　結論

　　目前美國經濟已經出現技術性衰退，高通脹環境下，企業投資超出預期快速趨弱，消費韌性較難維持，住宅投資在美聯儲持續加息背景下快速落入負增長區間，未來存在美國經濟增速進一步下滑的可能性。從實際收入、消費等角度，美國經濟已明顯下行，且下行頗具衰退的色彩，但由於就業市場仍較強勁，工業產出還未明顯惡化，因此，目前難言已發生實質性衰退。對於未來美國經濟何時切實發生經濟衰退還需關注就業指標，新增非農就業人數回落至20-10萬人是一個較好的警示指標。

　　資金麵市場回顧

2022年8月3日，銀存間質押式回購加權利率全麵下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-4.53bps、-8.62bps、-3.59bps、-6.25bps和-1.25bps至1.02%、1.30%、1.32%、1.36%和1.45%。國債到期收益率全麵下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.77bps、-3.60bps、-3.98bps、-0.96bps至1.75%、2.25%、2.45%、2.72%。8月3日上證綜指下降0.71%至3,163.67，深證成指下降1.14%至11,982.26，創業板指下降1.86%至2,628.82。

央行公告稱，為維護銀行體係流動性合理充裕，8月3日以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展20億元7天期逆回購操作，今日有20億元逆回購到期，當日流動性實現完全對衝。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方麵，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方麵，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

　　8月3日轉債市場，中證轉債指數收於419.66點，日下跌0.47%，可轉債指數收於1722.79點，日下跌0.94%，可轉債預案指數收於1425.86點，日下跌0.58%；平均轉債價格150.49元，平均平價為105.21元。當日，科利轉債上市。426支上市交易可轉債，除英科轉債和鵬輝轉債停牌，177支上漲，2支橫盤，245支下跌。其中科利轉債（33.52%）、金輪轉債（13.87%）和龍淨轉債（5.07%）領漲，聯誠轉債（-14.17%）、雷迪轉債（-10.12%）和文燦轉債（-7.98%）領跌。420支可轉債正股，116支上漲，13支橫盤，291支下跌。其中物產金輪（10.02%）、彤程新材（10.01%）和淳中科技（10.00%）領漲，瑞鵠模具/聯誠精密（-10.00%）、文燦股份（-9.93%）和三花智控（-7.87%）領跌。

可轉債市場周觀點

中證轉債指數繼續上行，特別是近期上市的新券表現較為強勢，個券層麵雖分化較大，但總體依舊以正收益為主。

上周轉債市場估值再度衝高，已經來到本輪市場反彈以來的高位，持續走高的估值水平反映出投資者對後續市場走勢的較高預期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需觀察。當前轉債市場的擾動因素趨於複雜化，正股、轉債估值、條款波動等皆成為近期影響個券走勢的重要因子，而絕對水平處於高位的估值也將進一步增大市場的波動，我們建議投資者積極應對適當增加交易頻率。當前策略的重點依舊是精選持倉，預計市場仍舊以結構性機會為主，建議規避有潛在瑕疵的標的，同時增加滯漲板塊個券的配置比例，落實尋找alpha收益的核心思路。

周期品價格在近期調整較大，當前正值中報季，上遊板塊的盈利較為亮眼。但遠期隨著通脹回落盈利壓力較大，可以考慮趁著中報季兌現部分收益。重點關注糧食安全相關的上遊化工化肥相關品種的彈性機會。此外，當前也可以考慮大基建相關的機械、水利水電等方向標的。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修複的進程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預期逐步回穩。考慮到部分標的已經有所修複，建議重點關注滯漲的醫藥、社服等方向。

製造業方向近期呈現出明顯的複蘇交易趨勢，總體政策利好加持，這一階段高彈性的成長標的可以持續持有。但需要關注估值回升後透支業績預期的可能。建議在關注景氣較高的清潔能源、汽車等板塊同時，增加對科技板塊的關注。

高彈性組合建議重點關注斯萊轉債、利爾（川恒）轉債、萬順轉2、潤建轉債、三角（蘇試）轉債、伯特轉債、朗新轉債、上22（錦浪）轉債、銀輪轉債。

穩健彈性組合建議關注浙22轉債、江豐轉債、珀萊轉債、通裕轉債、旺能轉債、杭氧轉債、科倫轉債、大禹轉債、台華轉債、一品轉債、溫氏轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

可轉債市場

中信證券明明研究團隊

　　本文節選自中信證券研究部已於2022年8月4日發布《債市啟明係列20220804—美國步入技術性衰退後何時迎來實質性經濟衰退？——美國Q2 GDP點評》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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文章轉載自：新浪新聞

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